CMF中国宏观经济月度数据分析报告发布：全球通胀隐忧加剧，经济复苏立足长远

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4月18日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会于线上直播举行。百度APP财经、新浪财经、网易财经、凤凰网财经、财经、每日经济新闻、WIND、和讯财经、中国网、南都直播等多家媒体平台同步线上直播，同时在线观看近百万人次。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙、中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤良联合主持，聚焦“全球通胀隐忧加剧，经济复苏立足长远”，知名经济学家刘元春、丁安华、祝宝良、殷剑峰、刘煜辉、范志勇联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员范志勇代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告就以下几个方面来展开：

一、基数效应推高同比增速，环比增速低于正常水平；

二、我国经济复苏面临的外部挑战和不确定性；

三、积极政策宜适度放缓，但不可急转；

四、政策建议。

一、基数效应推高同比增速，环比增速低于正常水平

根据统计局公布的我国第一季度GDP增长率，一季度国内生产总值按可比价格计算，同比增长18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。分产业看，第一产业同比增长8.1%，两年平均增长2.3%；第二产业增加值同比增长24.4%，两年平均增长6.0%；第三产业增加值同比增长15.6%，两年平均增长4.7%。对于这三组数据，应该认识到一季度GDP同比增速超预期主要是由于基数较低造成的。随着基数效应的减弱，未来几个季度同比增长率将出现逐季递减现象。其次，按照环比增长率及其折算的年化增长率来说目前的增长率也不是非常高，尚未恢复到疫情爆发前的长期趋势。下面具体来看：

第一、从供给面看，第二产业恢复较快，就业市场稳定，经济全面恢复仍有较大空间。分产业看，我国第二产业包括制造业在内现在大致恢复到了疫情之前的情况，第二产业对中国GDP推动作用占50%，也是目前各行业中复苏最快的。但第三产业由于行业自身的特点，以及疫情防控的措施尚未完全解除，所以，第三产业复苏处于一个相对比较慢的速度，这在一定程度上拖累了整个宏观经济，特别是GDP的复苏。另外，今年一季度我国失业率三月份比上个月有下降的趋势，充分证明了经济复苏是实实在在发生的情况。失业率对宏观经济是一个滞后性指标，先有经济复苏才有就业复苏，所以随着失业率下降，可以进一步确认我国经济复苏的趋势。总体上，我国正处在快速反弹通道上，但相对历史趋势来说，反弹尚未完成，进一步来说，看环比增长率，我国在政策发力方面有一定的空间。

第二、从需求面看，消费复苏，投资增速快速反弹，通胀温和。从消费品零售总额同比增长来看，三月份消费品零售总额增长率是34%，平均两年增长率是6.3%，体现出比较高的增长率。具体来看，餐饮业等在疫情防控期间受影响比较大的行业也开始出现了快速的复苏，基本生活类和消费升级产品的增长率也都比较快，疫情期间快速增长的线上消费仍然保持了高速增长。从投资看，固定资产投资增长明显，各行业齐头并进。分地区来讲，中部的投资增长率复苏最快，东北地区投资增长率复苏相对较慢，制造业投资由负转正，高新技术产业势头强劲，基建投资大幅增长，房地产业投资复苏。从CPI与PPI数据看，我国整体消费者价格指数处在一个比较平稳的情况，这与食品类猪肉价格的下降密切相关，同时大宗商品价格上涨带动PPI涨幅明显。

第三、从国际贸易与FDI看，进出口成为稳定总需求的主要力量。和去年一季度相比，我国无论是贸易总额还是从贸易顺差方面都出现了快速的增长，贸易总额同比增长率达到了38.6%，顺差同比是扩大了八倍。疫情爆发后给我国的总需求结构带来了比较重要的变化，国内需求产生的空缺在我国的国际贸易方面得到了很好的弥补，这对我国保持总需求发生了重要的作用。同时，吸收外资实现逆势增长，我国外汇储备3.17万亿，基本面支撑人民币汇率大致处在一个比较稳健升值的通道。

二、我国经济复苏面临的外部挑战和不确定性

首先，对于全球经济复苏前景，很多机构都给出了非常乐观的预测，但是我们还需要关注欧美国家的通胀以及政策调整。IMF和OECD预测2021年和2022年主要全球经济体都保持在较高速度上。但无论在美国还是在欧洲主要国家，消费者价格指数都出现上涨情况，美国上涨比较高，同比达到了2.6%，欧洲地区相对低一些，德法分别是1.7和1.1%，相比历史情况，今年年初和去年年底的情况CPI上升仍然达到比较快的水平。为此，未来美国经济政策可能会出现调整，这种调整将对金融市场造成比较直接的影响。其次，全球疫情和疫苗接种具有不确定性。西方主要发达国家的疫苗接种率都已经比较高了，预计之后全球经济会进一步放开，若我国疫苗接种比例相对较低的话，可能对我国下一步的重新开放产生一些影响。同时，因为疫情造成的影响并不均衡，整体来看发达国家的复苏情况比较快，新兴市场国家复苏速度比较慢，这也是疫情后整个全球市场格局的一个大的变化，对未来我国开展国际贸易或开展对外直接投资都是新的挑战。另外，由于美国和欧洲等国非常强劲的刺激计划，全球无论是大宗商品还是各种金融资产的价格都出现了非常快的上涨。大宗商品价格持续上升，一方面对未来的全球通货膨胀造成比较大的压力，另一方面，在美国等主要国家货币政策调整和收缩时，金融泡沫可能会出现较快速的下降，对实体经济造成一定冲击，特别是像一些新兴市场国家的汇率可能会受到直接的影响。最后，需要关注主要发达国家财政货币政策冲击。随着疫情不断加剧，美联储扩张的货币政策重来，到4月份美联储的资产规模是7.84万亿美元，处在历史上的一个非常高的情况。美国的大规模纾困计划，短期内对全球经济复苏特别是对美国经济复苏起到了非常强劲的推动作用，但同时也产生了大量的财政赤字、资产泡沫和全球流动性过剩，后续消化这些问题可能需要更长的时间。

三、积极政策宜适度放缓，但不可急转

目前我国在货币政策上收紧短期流动性，中长期保持宽松。我国的货币政策保持积极，但为了应对可能潜在出现的金融资产泡沫，以及国外大宗商品的价格上升，我国的货币政策也在逐步做一些微调。从1月份到目前为止，M2同比增长率和去年疫情相比虽然处在比较高的水平，但和今年年初相比呈现出缓慢下降的趋势。MLF利率保持低位，目前处在相对稳定的水平，贷款利率LPR也是处在相对稳定的水平。对于银行利差来讲，从去年年中到目前为止，都是相对稳定，而且存贷款利率都处在比较低的水平，这有利于货币政策的传导和实体经济的复苏。社融的增长速度和M2增长速度相对一致，M2增速从年初开始出现一个缓慢的下降趋势，社融在最近的几个月也出现了缓慢下降的情况，同时社融结构出现了一些调整。

财政政策上相对宽松，随着经济复苏可能会逐步调整杠杆率。今年随着我国经济形势的好转，无论是财政收入还是财政支出方面都保持了正增长，尤其是财政收入方面出现了比较快的增长。其次，财政预算赤字比2020年略有下降，但仍处在历史较高水平。整体看政府债券今年年初维持了一个比较低的稳定利率，这为地方政府融资或采取一些扩张性政策提供了比较好的环境，但在经济复苏尚未完全实现的情况下，需要警惕政府债务过快上升可能存在的一些风险。去年疫情爆发后，各部门的杠杆率都出现了较快速的上升，随着我国宏观经济基本稳定，未来快速上涨的杠杆率的趋势可能会进行调整，特别是一些部门可能会由快速的上涨逐步向稳杠杆率调整。

四、政策建议

基于上述分析，政策建议如下：

对于货币政策要加强预期管理和宏观审慎，特别在外部全球通货膨胀泡沫冲击下，更需要我国的货币政策提前做出预案，同时要关注到企业特别是中小微企业面临的实际困难。

财政政策要加强其对企业的精准扶贫，现在我们提到的总需求战略，力图避免过去大水漫灌式的财政支出，相信这一点在“十四五”期间也会得到比较明确的实施。

坚持对外开放的政策，在应对全球经济对我国造成不利冲击的方面，我国的贸易和投资都发挥了非常重要的作用。在这方面要继续加大对发达国家和新兴市场的耕耘，扩大对外合作，以去年签署的一系列对外开放的文件为契机，推动我国的双循环进入一个新的更高水平。

论坛第二单元，与会嘉宾就“中国宏观经济形势的判断以及政策选择”这一议题发表了自己的观点。

招商银行首席经济学家丁安华认为，第一，要合理解读一季度宏观经济数据。因为去年同期是受到疫情极端冲击，是极端不正常的时期，因此对今年一季度的宏观经济数据的解读需要改变分析方法。第一种是趋势性的分析方法，把去年的基数剔除，和2019年同期基数进行比较，采取一个平均的方式，也就是复合增长的方式来看趋势。第二种方式更加重要，就是把今年一季度和去年第四季度数据进行环比分析，同比实现了18.3%的GDP增长，环比只有0.6%的增长，显然是低于季度调整以后环比增长的水平。从年化角度看，环比增长0.6%，对应的其实是2.6%的水平，但是核心的数据，比如说工业增加值、零售额的数值体现的增速要远比这个数值高，可能意味着存在着错配的可能性，也在一定程度上预示着中国在二三季度的统计数据可能并没有那么悲观。第二，通胀预期的短期和长期影响可能存在较大差异。目前全球对于政策和资本市场比较关心的就是通胀预期。当下全球通胀数据包括中国都是比较温和的，中国CPI在下行，PPI在上行，美国三月份CPI同比2.6%，但现在观察到的通胀数据不管是从PPI还是CPI来讲都是一个滞后数据，市场上比较关心的是前瞻数据。美国长期以来十年期通胀预期是高于五年期通胀预期的，但是今年二月份开始，五年通胀预期跑在了十年通胀预期之上，这是金融市场对长期通胀预期的判断。这表明，现在市场上投资者对于通胀预期还是集中在一个中短期的时间，长期的通胀预期依然是稳定的。基于这个判断，目前各个国家在货币政策上还是采取了一种守势，而不是进取的态势。从短期来讲，五年期通胀预期回升，在疫苗推出后疫情受到控制，经济迅速恢复，价格水平上升，特别是由于需求恢复导致价格水平上升，这在未来两年到五年成为一种可能性，但从更长的时间来看，长期通胀会更加稳定。

国家信息中心首席经济师祝宝良认为，一是供给复苏一定程度上快于需求，需要关注库存和财政支出的结构性变化，如果一季度国内库存下降比较快，后面二三季度的经济还有可能会进一步回升；今年从政财预算的角度看，可能比去年增长快，但从实际提供的支出或者生产端科技、教育等来看，可能相对比较慢，这样或许可以解释经济方面供给端和需求端的差异。二是服务业生产指数和增加值之间的不一致，可能的原因在于大企业在服务业中的复苏速度比较好，但服务业中大量的小微企业恢复比较慢。三是总需求每个分项的复苏时间不一致，似乎暗示着我们自身增长潜能的复苏。复苏动力从前面政策托举，到消费者偏好房地产投资、固定资产投资转向内生增长。后面的复苏还会继续，但是复苏的势头可能到一定程度会缓慢下来。四是从短期分析，中国的通胀包括CPI、PPI之间出现缺口，中国的通胀目前看主要是输入型通胀，并不是国内需求大幅度上升拉动起来的，暗示货币政策能发挥作用。需要关注海外中长期的通胀预期，但从长期看，不用太担心全球经济通货膨胀的问题。

浙商银行首席经济学家殷剑峰认为，从长期视角看“反弹不改变趋势”，需要从长期政策入手。从名义GDP和名义增加值判断，尽管一季度与去年同比是快速的增长，但还是在衰退线以下，并没有改变长期经济趋势。从长期分析，首先，需要提高人均资本存量。去年三季度以来，经济复苏的态势很清楚，出口增长非常快，投资恢复得也不错，但是消费是一个短板，如果不考虑疫情冲击导致的基数效应，从2010年三月份到2020年三月份就是趋势性下滑的过程。在中国的总需求结构中，固定资本形成占GDP的比重，也就是所谓的投资率是43%，过于依赖投资。总体来看2019年以来的双循环，中国还是对外循环依赖比较大，内循环主要依靠投资，消费太低。消费低源于居民人均可支配收入的相对下降。因此，从长期增长角度来看，需要提高居民人均可支配收入，最重要的是提高人均资本存量。其次，需要关注人口问题。我国通过提高人均资本存量来提高人均GDP的过程中存在一个矛盾，即资本产出比非常高，资本产出比高说明资本边际报酬低，也即投资效率很低，这里面很重要的一个原因就是人口。在一个人口老龄化和人口负增长的经济体中，不仅资本投资效率低，总需求也是萎缩的，通货膨胀就更别指望了，必然是通货紧缩。人口问题看起来是一个慢变量，但在中国现在看起来是一个快变量，决定了中国的资本边际报酬，决定了中国的总需求，决定了中国的物价水平。

中国社科院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉聚焦对全球时下通货膨胀的判断，他认为，第一、面对疫情，中美都付出了罕见的、巨大的政策资源，美国的财政赤字货币化是罕见和颠覆性的，加上之后的2万亿的基建计划，总额7万亿美金左右；中国也是付出了35万亿的社融，以差不多近30个点宏观杠杆率的上升为代价拉动经济增长，在美元信用本位体系下的双轮驱动下，这些政策的结果从中短期来看是非常显著的大通货膨胀。此外，CPI不等于通货膨胀，更多的看通货膨胀要从行为上去判断通胀预期。第二，通货膨胀在全球是非均质的分布，中国面临冲击。今天基本经济结构的秩序还是美元信用本位，全球铸币权的核心从价值的角度理解就是铸币的权利。当前财政赤字货币化的情况下，当下的美债和未来的美债实际上只有一个买家，也就是美联储自己，因为今天整个世界经济的运行已经打破了全球宏观政策平衡的恒等。全球美元秩序下，我国是比较吃亏的，因为全球通货膨胀的分布是非均质的分布。因为美国有铸币权，他们加美元，我们加通胀，这是全球产业链分工和全球秩序所造成的。因为产业链分工，我国主要集中在生产端，在整个经济的四个循环环境中我们在生产端，资源端和要素端基本都甩在国外，所以这个结构就是一个薅羊毛结构，就是一个分配的结构，铸币权在它的手里，它主导分配的权利，目前来讲中国面对的宏观就是通货膨胀和反通货膨胀的斗争。

中国人民大学副校长刘元春认为当前有几个需要关注的方面，第一，同比数据、定基比数据和环比数据进行匹配很重要，不能单一的用某一种数据来说明当前经济。第二，在讨论今天宏观经济的时候，对于存量要有一个很好的把握。目前不管是同比、定基比和环比的参数都是从增量角度来看待的。从存量角度看，首先，恢复常态后的生产能力很难回到过去，其次，存量参数和增量参数都存在特殊性，因此我们对于资本存量、劳动力存量和配置方式的模式要重新认识。第三，宏观要与微观匹配，宏观数据的变化一定要在微观主体中有很好的反映。第四，对于当前的冲击，一定要区分外生冲击和内生冲击的差别。内生型的冲击和内生型的萧条来源于资源错配，来源于供需完全的失衡，来源于虚拟经济与实体经济的脱节。但是，在疫情冲击下的经济停摆并不是由扭曲产生的，因此它的恢复相比金融危机、经济危机的恢复要快很多。原因在于，一是由于没有内生型带来的银行资产负债表以及整个定价机制全面的扭曲，只要疫情停止，供给端会快速的在政策支持下得到恢复。二是从消费来说，虽然恢复实际上会比供给端慢一些，但是由于不存在上面提到的定价机制的极度扭曲和纠正这种扭曲的过程，因而相比内生型快一些。综合考虑以上因素就会发现，利用潜在产出分析方法，根据一季度GDP增长速度18.3%，而潜在增速是6%左右，正向产出缺口12个点，就会表明通胀压力就会很大，存在经济过热的嫌疑。这种判断是完全错误的，因为使用潜在产出分析方法要求宏观经济处于常态，疫情冲击下的危机状态情境下明显不适用。

基于宏观经济的政策选择，各位专家提出了自己的建议。

丁安华以西班牙流感为例说明，从历史上来看，大流行病都会对经济社会造成损失，也会催生一些社会变革和科技的发展，新冠疫情也是一样。从政策的角度来讲，会有三大趋势，第一个趋势是中国的“两个一百年”或者说中国经济赶超美国的进程加快。疫情下，我国产业链的稳定性是独一无二的，产业链的稳定带来了强劲的出口，在相当大的程度上决定了我们当前经济运行的态势。第二是这种背景下，各个国家开始关注自己的产业链安全，这可能会对中国产生一定的影响。在疫情受到控制的情况下，外国注重建设自己的安全产业链可能使中国出口的高增长失去大部分的动力，所以我们需要在政策上有所调整，以应对出口在未来这段时间内的变化，以及这种变化对中国经济的影响。第三是这次疫情事实上导致了已经恶化的全球贫富差距的扩大。在各个国家采取大放水的背景下，资产价格不断上升，使得获得资产价格上升带来好处的富人和主要依靠劳动收入的阶层的财富差距扩大。这呼唤更有作为的财政政策促进收入的公平性。这三个趋势不可阻挡，我们需要做好短期和长期的应对之策。 

祝宝良提出，第一，从短期看，要关注中美之间现在的博弈关系，以及如果美国在未来两三年强劲复苏可能带给我国的一些影响。短期的影响主要包括输入性通货膨胀，和对我国产业链的影响。第二，大量服务业中的中小微企业现在看起来还是有一定的困难反映了国内经济复苏的不平衡，同时消费和制造业投资也仍然面临很多问题。消费的增长短期很可能是消费倾向短期提高的结果，但从长期考虑需要提高居民可支配收入以促进消费，并不能继续依赖消费倾向。第三，要关注国内的风险。当前很大的一个风险是，输入性通胀加上国内碳达峰所要求的传统高耗能行业下滑带来可能造成通胀预期的不确定性，这种不确定性可能对中国的短期价格造成的一些扰动，包括对大宗商品价格在短期内造成一些影响。

殷剑峰认为需要基于长期增长趋势的分析来看短期现象，因为短期的波动终究会过去，决定经济发展的是长期趋势。当前，中国在长期来看最重要的问题是避免陷入 “长期停滞（ secular stagnation）”——1939年美国经济学会会长汉森提出一个概念，是指由于人口增长率下降导致耐用消费品下降、投资萎缩造成的经济停滞。当前，中国人口老龄化的速度非常之快，人口老龄化和人口负增长成为经济发展的最大威胁。另外，由于投资效率已经很低，基建投资的支出可以用来鼓励生育，进行包括从生育到幼儿，到教育，一系列的补贴。

刘煜辉提出，中国面临着和美国的长期博弈，在这种情况下制定中短期政策要注意三个方面。第一，中国的政策制定要保持自信稳定。比如之前把碳中和、碳达峰上升为的新发展格局的关键点，驱动中国经济从高速增长向高质量增长、效率提升的方向注入了强大的现实政策动力。第二，短期政策要非常注重降低政策的摩擦成本。碳达峰、碳中和需要注重转化为平滑的需求端转型过程，但一些地方政府在生产端和一些具体行为上往往出现行政化的一刀切，给短期供给和需求之间形成一个极大的错配，这给整个宏观经济的运行带来一个巨大的摩擦成本和扰动，需要进行调整。第三，提高人民币国际地位。中国在应对美国的财政赤字货币化中，最重要的反制手段就是要冲击美国信用本位的体系，提高人民币国际地位。在RECP中，中国是一个枢纽，其他国家的经济增长某种程度上要看中国净需求的创造，这在某种程度上为人民币出海或者建立区域货币的中心地位奠定了一个很好的基础。如果美国仍然大规模财政赤字货币化，我们可以借助时机直接动摇美元信用本位的根基，比如中伊签署的25年长期的战略合作，其中重要的一点就是4000亿人民币结算，中国强力推动数字货币也是一样。

刘元春提出，第一，不仅要分析当前的周期相位，更要把握今年二、三、四季度复苏的节奏以及同比增长速度在四季度能否真正回到一个常态化水平。经济周期相位以及复苏节奏的判断是整个政策定位的核心。目前很多专家强调总体保持连续性、稳定性，其实可持续性的宏观经济政策目前已经开始做出一些微调，这种微调是保持前紧后松，还是前松后紧，有很微妙的差别，这种差别实际上来自于未来通胀形势、对于未来整个国际环境的一些判断。第二，今年要做好中期战略定位，开好局，起好步，要使“十四五”规划各项重点项目真正能够落地布局。在科技自立自强，在中期扩内需的战略，在“30·60”战略实施，以及乡村振兴和新型城镇化等战略的实施上要执行到位，这是保证“十四五”和整个新发展阶段构建新发展格局的关键一环。不能因为短期数据的一些模糊性，使中期战略定位出现冲击。第三，同时关注新旧风险。当前，有些风险是过去遗留下来的，比如债务和地方政府的风险、房地产价格的调控风险。同时，还要关注到新的风险，新的风险中首要的是疫苗注射与全球开放时点的不确定性，其次是输入性通胀叠加“30·60”战略的实施会带来比较严重的内外部的成本冲击。需求不足的情况下，再叠加成本冲击，导致我们不仅仅需要简单的总量政策，而是要进行分类对冲。第四，要关注下半年和明年中美之间的关系是否会从过去特朗普时代的超常态过渡到目前美国提出的可控、可持续、遏制竞争战略的新常态状态带来的新压力。这种新常态状态到底对我国的贸易金融会产生什么样的压力，对于我国的一些“十四五”政策实施会带来什么样的冲击，这些问题需要思考清楚，同时要有相应的对冲举措。

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